瑞豐光電總部位于深圳,主要從事LED封裝技術(shù)的研發(fā)和LED封裝產(chǎn)品制造和銷售,提供從LED封裝工藝設(shè)計(jì)、LED器件封裝、技術(shù)服務(wù)到標(biāo)準(zhǔn)光源模組集成的LED光源整體解決方案。主要產(chǎn)品應(yīng)用廣泛,營(yíng)收主要來(lái)自于照明LED和中大尺寸背光LED,2013年分別占比48.5%和42.7%;公司業(yè)績(jī)近年來(lái)保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),2010-2013年收入復(fù)合增速為37.6%,利潤(rùn)符合增速為8.8%。在LED產(chǎn)業(yè)鏈中處于中游。公司在LED封裝領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力突出,是目前國(guó)內(nèi)上市LED公司中最受益于TVLED背光滲透率提高的企業(yè)。

公司在封裝行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出,而這些優(yōu)勢(shì)不僅是公司在大尺寸背光領(lǐng)域,也將是未來(lái)公司通用照明、小尺寸背光以及智能照明領(lǐng)域不斷成功的根據(jù)。我們認(rèn)為瑞豐的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)下以下幾個(gè)方面:技術(shù)和工藝能力突出;管理水平優(yōu)秀;成本及服務(wù)優(yōu)勢(shì);供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)等。在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)外,公司也在新領(lǐng)域積極布局。公司以3000萬(wàn)購(gòu)買玲濤光電13.04%的股份切入中小尺寸背光領(lǐng)域。由于中小尺寸背光客戶認(rèn)證需要一定的周期,此舉有助于瑞豐光電更快切入中小尺寸背光,拓展業(yè)務(wù)范圍。公司也于14年6月9日與美國(guó)Bridgelux聯(lián)合舉行“普瑞豐”品牌發(fā)布會(huì)。我們認(rèn)為,中小功率LED器件是中國(guó)成長(zhǎng)最快的LED市場(chǎng)之一,普瑞豐的系列產(chǎn)品將幫助公司拓展這個(gè)潛在的細(xì)分市場(chǎng),滿足室內(nèi)、室外通用照明應(yīng)用需要,前景光明。

背光國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程仍在繼續(xù),公司為最受益標(biāo)的。多年來(lái)國(guó)產(chǎn)電視廠商主要從臺(tái)灣直接進(jìn)口背光模組,而臺(tái)灣模組廠商自然選用臺(tái)灣自己企業(yè)的LED背光源,而國(guó)內(nèi)電視廠商為了進(jìn)一步降低成本,逐漸開始自建模組廠(opecell模式),自己采購(gòu)面板及其他元件(包括背光模塊、電路板、框架等)來(lái)組裝電視機(jī),這樣就會(huì)考慮采購(gòu)國(guó)內(nèi)的LED背光源,從而給優(yōu)質(zhì)的國(guó)內(nèi)LED背光源企業(yè)帶來(lái)很大機(jī)會(huì)。目前國(guó)內(nèi)廠商整體自制模組比例還不到50%,未來(lái)自制比例還將進(jìn)一步提高,作為大尺寸背光龍頭企業(yè),瑞豐將充分享受產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢(shì)。全年電視一年出貨量約2億臺(tái),今年起基本都已經(jīng)采用LED背光源,每臺(tái)LED背光源(光條)按50元(8-9美元)計(jì)算,全球LED背光源市場(chǎng)空間約100億元,國(guó)內(nèi)電視廠商生產(chǎn)的電視內(nèi)銷和出口約1億臺(tái),對(duì)應(yīng)LED背光源市場(chǎng)需求約50億。公司13年LED背光源銷售收入為2.9億,成長(zhǎng)空間還較大,未來(lái)3年,公司突破的方向還是以國(guó)內(nèi)電視客戶為主,之后突破國(guó)外客戶也具有一定可能性。

LED照明滲透率快速提升,公司照明業(yè)務(wù)有超預(yù)期可能。較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力,超出同行的品質(zhì)管理水平是公司未來(lái)在照明以及智能照明業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。雖然芯片在出廠前經(jīng)過(guò)分光挑選,每批次的亮度和光效能很好的保持一致,但是在封裝廠經(jīng)過(guò)多道工序后,每個(gè)顆粒的性能會(huì)發(fā)生不同程度的改變,而下游客戶的大訂單又要求顆粒保持相當(dāng)?shù)囊恢滦?這就使得生產(chǎn)規(guī)模至關(guān)重要,因?yàn)橹挥幸?guī)模夠大的企業(yè)才能封裝出足夠多的一致的器件。另外規(guī)模大的企業(yè)穩(wěn)定性較高,在行業(yè)低谷期可以贏得供應(yīng)商和客戶的信任,還可以更分散的平攤研發(fā)費(fèi)用和部分固定成本;最后制造業(yè)的專業(yè)化分工也天然會(huì)出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。我們認(rèn)為公司專注封裝領(lǐng)域,與下游大客戶關(guān)系良好,訂單有超預(yù)期可能。

智能照明將使LED照明行業(yè)從資本設(shè)備模式向服務(wù)模式轉(zhuǎn)變,增加了產(chǎn)品的附加值。我們相信照明將成為未來(lái)大物聯(lián)網(wǎng)不可或缺的一部分,保健、能源、服務(wù)、視頻、通信等各個(gè)領(lǐng)域都會(huì)與之聯(lián)系整合。而物聯(lián)網(wǎng)、智能家居等的發(fā)展也將給LED智能照明更大的發(fā)揮和創(chuàng)新空間。由于智能照明模塊復(fù)雜,對(duì)于封裝技術(shù)提出了更高的要求,瑞豐光電國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力有望帶給公司在智能照明時(shí)代發(fā)展壯大的難得機(jī)遇。

盈利預(yù)測(cè):我們預(yù)計(jì)14-16年公司營(yíng)收為10.2、18.2、25.9億元,EPS分別為0.38、0.72、0.97元。公司在小尺寸背光、照明領(lǐng)域積極布局,拐點(diǎn)清晰,未來(lái)業(yè)績(jī)彈性較大。公司處于新一輪增長(zhǎng)期的起點(diǎn),從產(chǎn)業(yè)鏈地位來(lái)看,公司在封裝領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出,下游大客戶關(guān)系良好,管理層優(yōu)秀,有做大做強(qiáng)的企業(yè)基因,未來(lái)幾年業(yè)績(jī)將快速增長(zhǎng),公司理應(yīng)享有一定估值溢價(jià)。此外,公司此前停牌收購(gòu)項(xiàng)目因故中止,但我們判斷14年開始到明年是封裝行業(yè)大整合的階段。11年和12年是芯片端的整合期,目前來(lái)看已經(jīng)完成,市場(chǎng)格局已經(jīng)比較清晰,前幾大的芯片廠商產(chǎn)出基本占據(jù)了國(guó)內(nèi)芯片產(chǎn)能的80%以上。今年開始封裝行業(yè)整合并購(gòu)層出不窮,公司同行鴻利光電、洲明科技等企業(yè)均有并購(gòu)動(dòng)作。公司外延發(fā)展的基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備,未來(lái)如果有相應(yīng)動(dòng)作,會(huì)進(jìn)一步提升公司業(yè)績(jī)。我們認(rèn)為按15年EPS給予公司目標(biāo)價(jià)較為合理。根據(jù)萬(wàn)得一致預(yù)期,目前可比公司聚飛光電、鴻利光電、洲明科技股價(jià)對(duì)應(yīng)15年P(guān)E分別為21、26、25倍,考慮到公司更高的成長(zhǎng)性,我們給予公司十二個(gè)月內(nèi)目標(biāo)價(jià)22元,對(duì)應(yīng)15年P(guān)E為30倍,上調(diào)評(píng)級(jí)由“推薦”至“強(qiáng)烈推薦”。

風(fēng)險(xiǎn)提示:全球經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn);訂單波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。